供给侧推动煤炭行业进入“减量保价”的供需紧平衡状态。近年来煤炭消费量波动缓降，不过2016年下半年以来，从下游四大需求看，除了传统煤化工产能过剩未有明显缓解之外，火电、钢铁、建材产量均出现反弹，而煤炭供给端压减产能导致供给收缩，供需紧平衡之下煤炭价格触底反弹，带动煤炭生产企业盈利改善。2016年末煤炭价格较年初水平上涨60%左右，进入2017年后煤炭价格仍保持在较高水平。值得注意的是，2016年煤价反弹在煤种之间的分化非常明显：动力煤和焦煤生产企业的价格改善幅度较大，无烟煤全年价格走势较弱。煤炭价格主要受供给端去产能政策影响，2016年完成去产能任务2.5亿吨，2017年煤炭去产能目标1.5亿吨，政策方向未变。后续需关注煤炭“十三五”规划制定的去产能线图，鲁西、冀中、河南、两淮煤炭和非煤炭的产能去化将比较激烈，蒙东、晋北、晋中、晋东、云贵和宁东煤炭的产能将保持基本稳定，而陕北、神东、黄陇、新疆煤炭将进一步推进建设大型优质产能。提醒投资者关注重点去产能区域煤企可能面临的风险。

　　截至2017年6月，中金分类为煤炭行业且有存量债券的发行人共87家，存量债券金额合计5959.65亿元，较上年同期发债主体数量和存量债券规模都有比较明显的收缩。我们以这部分发行人为样本行业财务状况。盈利方面，2016年煤炭行业发行人收入与2015年持平，销售毛利率明显反弹至16%，但尚未回到2014年以前的水平。2017年一季度收入和毛利的同比增速分别高达53%和84%，行业景气度明显提升。亏损发行人占比由2015年的73%大幅下降至2016年的34%，2017年1季度继续下降至19%。现金流方面，2016年盈利改善带动经营现金流净流入大幅增长，投资支出继续收缩，近五年以来行业现金流缺口首次转正。2017年一季度经营现金流仍然维持了强劲势头，平均现金流缺口转正后进一步上升至14.2亿元，已超过2016年全年水平。不过2016年以来筹资走弱，与行业整体融资渠道收窄不无关系。实际上自2015年四季度以来，行券融资规模较同比明显下降，而且债务短期化特征明显。2017年一季度煤炭发行人筹资现金流回正，但下半年仍面临较大债券到期，尤其是8到9月集中到期量大。偿债能力方面，煤炭行业发行人财务杠杆2016年和2015年保持在历史高峰，考虑永续债之后财务杠杆实际上在持续增长，2017年一季度继续小幅上升。部分发行人短期流动性紧张，个体分化明显加剧。

　　煤炭行业2016年景气度复苏，行业发行人整体盈利和内部现金流改善，但由于煤种资源、所在区域、非煤业务甚至再融资情况的影响，行业发行人内部明显分化：(1)区位优势和资源优势是决定业绩弹性的重要因素，开采条件好、运输网络成熟和靠近下游消费地的发行人盈利增长幅度更大，如开滦、淮北矿等；(2)非煤业务可能对煤炭板块盈利造成削弱，特别是尿素等传统煤化工业务导致无烟煤企业16年盈利恶化，如晋煤、阳煤等；(3)去产能政策会加速资源枯竭、不具有成本优势的企业淘汰产能，影响较大的煤炭的国企和大部分民营企业，如豫能化、安源煤业600397）等。(4)历史债务负担沉重，财务费用负担盈利，使得16年盈利改善不明显，而这类企业往往再融资压力也较大，如山西七大煤炭集团和冀中能源000937）等。

　　煤炭价格经过三年多的漫长下跌后，在2016年下半年终于大幅反弹。不过宏观经济L型走势预示着下游需求仍然疲弱，煤炭价格上涨动力主要来自供给端淘汰落后产能及“276个工作日”等限产措施，供给侧推动煤炭行业进入“减量保价”的供需紧平衡状态。

　　从政策面来看，压缩煤炭消费和煤炭行业供给侧在“十三五”期间均会继续推进。2016年12月国务院印发的《“十三五”生态规划》[1]指出，到2020年，、天津、、山东、河南五省(市)煤炭消费总量下降10%左右；上海、江苏、浙江、安徽四省(市)煤炭消费总量下降5%左右，珠三角区域煤炭消费总量下降10%左右。国务院印发的《“十三五”节能减排综合工作方案》[2]指出，2020年能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内，煤炭占能源消费总量比重下降到58%以下。同时，国家发改委和能源局发布《煤炭工业发展“十三五”规划》[3]，提出“十三五”期间化解淘汰过剩落后产能8亿吨、通过减量置换和优化布局增加先进产能5亿吨，到2020年保持煤炭产量39亿吨。煤炭生产布局将按照“压缩东部、中部和东北、优化西部”的原则进行优化。整体看，预计中短期内煤炭行业仍将保持紧平衡。

　　从需求端来看，近年来煤炭消费量波动缓降，2016年煤炭占能源消费总量的比例降至62%，匡算煤炭消费需求37.5亿吨。细分下业中，火电、钢铁、建材和化工合计占煤炭消费量的85%，其中火电耗煤量占比近50%。下游具体分析如下：(1)火电发电量在2016年下半年明显反弹，全年累计发电4.39万亿千瓦时，同比增长4.4%，2017年一季度火电发电量同比增长8.2%，耗煤量持续小幅增加。(2)钢铁、建材在房地产和基建投资带动下产量均实现增加，不过对房地产调控措施趋严，而且基建在前期高基数的影响下，增长空间有限，耗煤量预计也将呈现波动缓降趋势。2016年全年生铁和水泥的产量分别为7亿吨和24亿吨，比2015年低点略有反弹，但仍低于2014年水平。进入2017年以来，钢铁产量增速仍然较强，但水泥已经出现回落。(3)传统煤化工项目已面临产能过剩，预计中短期内耗煤量进入平台期，后续化工领域的煤炭消耗增量主要来自煤制油、煤制气等新型煤化工，不过考虑目前的能源价格，煤化工暂时仍不具备盈利条件，新增需求短期难以。根据粗略匡算，2016年四大行业的煤炭需求量如图表1所示，合计需求量31.9亿吨，全社会煤炭消费量匡算为37.5亿吨。根据国家统计局的数据，2016年我国能源消耗42.6亿吨标准煤，按照煤炭占比62%、每吨原煤生产0.714吨标准煤计算，原煤消费量约为37.8亿吨，与匡算结果基本一致。

　　从供给端来看，2016年完成去产能任务2.5亿吨，实行“276个工作日”后产能利用率下降16%。煤炭“十三五”规划确定2020年前去产能线年以来，煤炭价格接连走低，原煤产量由缓慢增长转为持续回落。2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”之后煤炭产能去化明显加快，各部委陆续出台多项配套方案，特别是国家安监局发文对全国所有生产煤矿按276个工作日重新核定产能，相比传统330个工作日产能利用率直接下降16%。根据国家统计局公布的数据，2016年原煤产量合计仅33.6亿吨，同比大幅减少9.4%，创近年来新低。后续看，发改委能源局发布的煤炭“十三五”规划与2016年5月各省申报的去产能总规模基本一致，预计未来几年去产能将按照之前申报执行。不过该规划通过减量置换和优化布局增加先进产能只有5亿吨。而根据中国煤炭工业协会统计，2015年末全国有15亿吨在建和改扩建煤炭产能，其中7亿吨建设产能将通过减量置换、核减20%产能等方式继续建设(7亿吨的80%与十三五规划的增加现金产能5亿吨基本相符)，其余8亿吨违法违规建设产能将面临停产。提醒投资者关注煤炭产能结构调整过程中，部分行业发行人可能面临前期投资无法收回。

　　按照《煤炭工业发展“十三五”规划》指出的去产能线年的产能控制目标。如图表3所示，东部的煤炭生产企业将继续保持区位优势，但由于区位优势需求较好，市场化去产能存在一定难度；西部的煤炭生产企业成本优势明显，优质产能仍将进一步集中；而中部、东北、西南以及非煤炭生产的部分煤炭生产企业的开采条件差、生产成本高、资源接近枯竭，在“十三五”期间将面临关停和整合的风险。

　　供需紧平衡之下煤炭价格触底反弹，带动煤炭生产企业盈利改善，2016年下半年煤炭价格较年初水平上涨60%左右，进入2017年后煤炭价格仍保持在较高水平，但煤种之间的分化非常明显。如图表4所示，环渤海动力煤(Q5500K)指数2016年初仅371元/吨，11月上涨到年内高点607元/吨，随后小幅回落至年底593元/吨，全年上涨幅度达到60%。此外，我们选择坑口价观察剔除运输费用影响后，煤炭生产企业享受的价格上涨幅度。(1)动力煤方面，大同南郊动力煤(Q5500)坑口价年初仅190元/吨，年中涨至230元/吨，年底大幅上涨至445元/吨，全年上涨幅度高达134%，仅下半年涨幅就达到94%。(2)焦煤方面，柳林4号焦煤坑口价年初仅360元/吨，年中涨至415元/吨，年底大幅涨至920元/吨，全年上涨幅度高达156%，仅下半年涨幅就达到122%。(3)无烟煤方面，晋城无烟中块年初价格710元/吨，由于无烟煤2015年跌幅弱于动力煤和焦煤，且2016年下游尿素等化肥产品价格走弱，前8个月价格持续下跌，9月初跌至年内低点585元/吨，随后补涨至年底的850元/吨，全年上涨幅度20%，其中后4个月涨幅45%。总体来看，2016年动力煤和焦煤生产企业的价格改善幅度更大，无烟煤价格走势较弱，部分无烟煤生产企业全年煤炭销售均价可能比2015年还要低一些。

　　煤炭生产企业整体经营状况改善，不过绝对水平的反弹仍然有限，行业整体亏损面仍然较大。根据国家统计局对煤炭开采和洗选业经营状况抽样调查的数据，我们对煤炭行业的历史经营效益进行回顾。为了剔除样本数量变化造成的数据失真，我们将累计收入和利润总额指标除以当年调查企业数得出平均值，然后作同比计算，并用当年亏损企业数与总被调查企业数的比值作为亏损企业占比，以考察行业整体盈利情况。

　　如图表5至7所示，被调查煤企主营业务收入平均值在2012年达到历史最高，随后波动下降，2015年同比大幅下降8%，2016年随着煤炭价格上涨同比增加6%。从利润指标看，被调查煤企平均利润总额2011年达到最高，平均利润总额为0.57亿元，此后逐年下降且降幅逐步扩大，2015年同比下降幅度高达62%，由于低基数因素，2016年利润总额同比增长达到184%，不过平均利润总额也仅有0.19亿元，回到2014年的绝对水平附近。从亏损面来看，2016年亏损企业占比和亏损企业平均亏损额均有所下降，但亏损企业占比仍然有27%，亏损总额平均值为0.12亿元。煤炭行业整体盈利能力仍然不乐观。

　　从债务负担的角度看，煤炭生产企业2016年末资产负债率小幅下降至69.5%，杠杆压力仍然很大。如图表8所示，样本企业平均资产负债率在2016年一季度达到70.2%后见顶小幅回落，2016年末降至69.5%，到2017年一季度末继续降至68.8%。但从绝对水平来看，债务负担仍然沉重。而且在2015年以来永续债占比有所提升，煤炭生产企业的实际债务负担应该更重。

　　另外提醒投资者注意，债券发行人的经营业绩弹性要弱于国家统计局调查的样本企业，煤价上涨对债券发行人的业绩改善可能更为有限。主要是因为债券发行人以集团为主，由于经营范围包含部分非煤业务，而且国企还承担管理职能和社会职能。后面部分我们将利用2016年年报和2017年一季据，对债券发行人的经营效益变化进行分析。

　　2017年以来煤炭价格仍然保持在较高水平，在供需紧平衡的情况下，我们倾向于认为煤炭价格能够保持在“减量保价”的阶段。年初以来，环渤海动力煤(Q5500K)指数基本稳定在580~600元/吨区间，随着北方采暖季结束，前期煤炭价格上涨过快的部分有所回调，6月初指数回落至562元/吨。就上半年而言，煤炭平均销售价格已明显高于去年全年平均水平。后续随着南方夏季用电高峰以及入冬后北方采暖季到来，煤炭下游需求仍有一定的支撑。供给方面，2016年去产能对象主要是已关停或半关停矿井，而今年供给侧进入实质性去产能阶段，煤炭供给能力将进一步收缩。下面从煤炭价格和企业盈利角度具体分析。

　　1、煤炭行业景气度整体稳定，煤炭全年销售均价预计明显高于2016年。如图表9所示，按照中金行研的估算，2017年煤炭消费进入平台期，商品煤消费量预计为35.8亿吨，商品煤产量预计为33.7亿吨，仍然维持紧平衡状态。4月采暖季结束后，煤炭价格进入5月以来有小幅回落，不过仍然明显高于去年均价。虽然年初以来没有采取限产措施，但是部分矿井的生产仍然受到安全环保督查的影响，后续看来，安全环保督查或将成为微调煤炭产量的手段。中金行研调研结果显示，受访煤企和下游电企认为今年煤价基本不会跌破500元/吨。随着南方夏季用电高峰和北方采暖季到来，下半年煤炭价格仍然有需求支撑，预计2017年全年秦皇岛5500K动力煤现货价为560元/吨，2018年为520元/吨。

　　2、煤炭企业盈利有所分化，关注资源禀赋差和区位偏远的煤企资质恶化。在煤炭价格反弹的情况下，产量和成本决定盈利规模。重点关注煤炭“十三五”规划中降低产量规模的煤炭和14个主要煤炭之外的矿井，这部分产能将明确收缩，较难获得煤炭价格回暖带来的利润增长。煤炭主产区大部分靠近消费地或者拥有便利的运输线，而东北、西南当地需求较弱而且开采成本高企，当前煤炭价格的上涨幅度并未能扭转亏损局面；河南矿井开采时间长，采掘深度普遍较深且瓦斯含量高，整体竞争力不强；新疆长期面临运输瓶颈，产量扩张有限，部分企业产量甚至持续收缩。

　　3、部分地方国有煤炭企务负担沉重，非煤业务拖累盈利改善。对于资源禀赋较好和运输能力有保障的大型国有煤企而言，如山西七大煤企(除山煤集团外)和冀中能源集团等，债务规模均超过1000亿元，每年期间费用150~200亿元，部分非煤业务如煤化工等盈利能力弱，煤炭生产销售板块利润反弹对整体净利润的贡献比较有限。特别是随着去产能政策的进一步推进，实际煤炭产量大幅下滑，但刚性成本难以继续压缩，如果要保持相同的净利润水平需要更大的吨煤毛利空间。

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　　24小时播报

　　10:43:18【指数分析】创指最低1880，前面提示在1877上方得到支撑，但没有转强就还有反复，随后经过几个小震荡，小盘人气得到加强，转强后，才有可能真正得到支撑，观察持续性

　　10:47:20【指数分析】看大小盘分时强弱对比，就是看当下涨跌节奏，哪个更强，十分钟前我已经提示小盘转强，这样一来1877上方的支撑也就成立了，如果一直保持，创指可先看至年线资金面一般，不过市场符合持股条件

　　11:03:48【指数分析】创指与上证早盘差距近1%，到现在已经差不多了，而后市创指能开始绝对走强于上证，是反弹延续的前提，也是我们在看盘时需要重点留意的一点

　　10:41:46#今日苦了券商个股了#被各种群众的小刀砍呀砍。招商证券小幅走绿，银行保险目前属于苦苦撑着，券商开始走弱的话，那么指数这调整的动力还是存在。

　　10:42:36要有党性，马上开会了，谈中期顶部。 如果你要说阀值，就是上证50 当日过1000亿成交量。

　　10:57:47#其实盘面可说的不多#为什么这么说呢？一则大部分个股其实都是高开后资金拉升，延续的是节前的热点板块。而权重50指数股呢，走的也还行，至少今天高开仅少部分个股抛盘很重，大部分个股其实高开处完成了换手，那么下午就看这些权重股能不能将上证指数再度推升，如果能推升，10月的指数区间就有机会更上一步。3300----3500点。

　　09:20:07#今日操作策略#10月6日-10月8日全国有31家纸厂上调收购价，涨幅在20-200元/吨。BDI指数上周涨3.61%商品期货开盘大面积飘红 焦炭主力合约涨4.42%，螺纹钢主力合约涨4.33%。

　　09:37:28#技术解析#高开直接破3400，这就是集体看多会出现的情况，这么大的高开直接把节中的利好全部反应出来了，不能追涨，这是这几年最大幅度的高开了。

　　10:14:49#技术解析#开盘这量可以，就是高开幅度太大了，现在要求是走慢牛，连续拉升主升的可能很小，这么高开后市很可能又要在这个点位横盘振荡了。

　　10:20:02#技术解析#大盘再下来的可能也不大，因为现在是慢牛，不是熊市，横盘的情况就是看个股操作了。没想到会高开这么多，今天要是高开幅度小一点再向上走形态要好看的多。这么大幅高开，短线获利盘肯定就跑了。

　　10:56:55#技术解析#这么大幅高开并且是金融带着大幅高开最大的好处是可以市场向上的冲动，这么高开就减少了很大一部分在等着开盘买入的资金，不至于让大盘涨太猛压不住了。让金融大幅高开的好处是看着大盘高开不少，但个股没怎么涨，这就了节前入场的资金获利出逃的。说白了还是要减小市场的波动，减少交易。高招。

　　10:43:15#狙击热点#韦尔股份、长电科技、士兰微强势涨停，京东方A暴涨7%，飞凯材料、通富微电、华天科技等个股亦有大涨表现。

　　10:45:16港股内房股大跌，雅居乐跌5.9%，融创中国跌5.2%，恒大跌4.8%，富力地产跌4.4%，碧桂园跌3.6%，万科跌2.5%房地产

　　10:48:19#涨停分析#半导体板块逐渐走强，龙头长电科技复牌一字板，龙二士兰微大涨10%

　　10:53:57#技术解析#次新股逐渐走强，龙头恒银金融再度冲击涨停，台华新材、必创科技小幅跟涨 恒银金融 +10.01% 台华新材 +2.08% 次新股

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