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　　行业研究报告 2016 年煤炭行业研究报告 导语 煤炭行业为强周期行业，近年来随着宏观经济下行煤炭价格大幅下跌。由于煤炭企业 的成本及产品竞争力主要取决于煤种、煤质、开采条件、地理区位等先天性基础素质，通 过提升自身生产技术水平和提供差异化产品以提升竞争力的空间较小，在煤炭价格下跌过 程中，几乎所有煤炭企业经营绩效随之大幅下降。另外，不同基础素质的企业经营绩效下 降程度不同；在同一价格水平下，不同基础素质企业的经营绩效差异较大。 本文侧重于对煤炭未来价格的定量估算，以判断未来煤炭行业的经营状况。联合评级 初步估计了未来一年及长期的煤炭价格水平，以历史上价格相似年度特定企业的经营绩效 为基准，用开采条件变化、产量变化、成本控制等修正因子进行修正，对煤炭企业未来的 经营状况进行预估。 同时，本文通过违约案例的研究，分析了一定价格条件下煤炭企业的违约情景，为具 体企业的评价提供了定量的标准。 行业研究报告 一、行业综述 煤炭行业属于典型的周期性行业，与宏观经济周期保持高度正相关性，同时对宏观经 济变化存在一定滞后性。 在经历了“十五”后期和“十一五”期间爆发性增长的需求拉动周期后，2011 年四季 度起，国民经济增速放缓，对煤炭下游需求形成，同时，随着前期资源整合矿井产能 集中，行业供给压力逐年上升，行业供需格局逆转，行业景气度显著下降。另一方 面，由于煤炭行业处于产业链的最上端，宏观政策传导需通过下业、中业（如钢 铁、冶炼、化工等原材料生产）后最后传导到煤炭行业，所以其对宏观政策变动反映具有 滞后性。 造成煤炭企业经营困境的主要外部原因为宏观经济增速放缓导致下游需求减少以及行 业本身集中度低造成的无序生产导致煤炭产量增长相对过快；同时，我国能源结构调整以 及环保等因素也对煤炭行业产生一定负面影响。 在经济结构调整的新常态下，电力、钢铁、化工、水泥等重化工业行业对国民经济的 贡献程度下降，煤炭下游需求增速或将趋势性减缓。另一方面，后资源整合时代的产能释 放压力短期内仍然存在，供给价格弹性维持较高水平，对国内煤炭价格形成。 煤炭企业本身来看，煤炭生产资源的固定性是造成煤炭企业困境的重要内在原因。 煤炭企业资源禀赋条件具有先天性，生产成本主要受赋存条件影响。其中，煤种、煤 质决定下游客户类型并显著影响销售价格，矿区地理决定运输成本，开采条件决定开 采成本与安全成本。煤炭企业通过自身的经营管理改变上述基本要素的难度较大，通过提 升生产技术水平、提供差异化产品以提升竞争力的难度较大。因此，煤炭供求关系的恶化 直接导致了煤炭行业全行业经营绩效的下滑。 在煤炭价格下行的过程中，不同基础素质的企业呈现出不同的经营绩效变化。 煤炭企业基础素质的核心体现在股东背景及地区重要性（煤炭产业增加值/地区 P）、资源禀赋、地理区位、运营规模、安全生产水平和产业布局上。从最近一年不同煤 行业研究报告 炭企业的表现来看，具有股东和地区重要性优势的煤炭企业更容易获得外部支持，具备资 源禀赋优势的企业依然保持盈利，接近主要经济区的煤炭企业运输成本优势明显，及早配 备盈利能力较强的非煤产业的企业抗煤炭价格下行压力的能力较强。 未来，由于不同基础素质的煤炭企业对煤炭价格变化的承受能力不同，不同的煤炭价格 水平将对应不同程度的煤炭企业信用水平分化。亏损时点在2014 年或以前的煤炭企业，如 果无较大的外部支持力度或优质产业布局，将很难长期持续发展。 二、煤炭供给 1.我国煤炭资源情况 我国煤类齐全，从褐煤、烟煤到无烟煤各个煤化阶段的煤都有赋存，动力煤资源丰 富，但优质无烟煤和优质炼焦用煤较少，属于稀缺煤种，进口量较大。与世界主要产煤国 家比较而言，我国煤层埋藏较深，开采条件较差；我国多以薄-中厚煤层为主，巨厚煤层很 少，可以作为露天开采的储量甚微，造成我国煤矿开采成本普遍较高。 我国煤炭资源储量较大，但分配不均，煤炭资源生产地与消费地逆向分布，使得我国 煤炭企业对运输依赖性强。煤炭资源量最多的新疆维吾尔自治区煤炭资源量多达18,037.30 亿吨，而煤炭资源量最少的浙江省仅为0.40亿吨。我国煤炭资源量大于10,000亿吨的省区 有新疆、两个自治区，其煤炭资源量之和为30,287.70亿吨，占全国煤炭资源量的 60.42%；探明保有资源量之和为3,362.35亿吨，占全国探明保有资源量的33.04%。 图1 我国各省、市、区煤炭资源预测量情况（单位：亿吨） 资料来源：《2010 中国能源发展报告》、第三次全国煤田预测数据。 华东以及东南沿海地区作为煤炭最主要消费地，始终存在煤炭供需偏紧的矛盾。华东 行业研究报告 以及东南沿海地区大部分煤炭通过“三西”地区外运至北方七港，然后再由水运输至沿 海各省。我国另一煤炭主要消费地京津冀地区煤炭产量有限，主要通过铁调入煤炭满足 区域内需求。 2．煤炭生产 受下游需求挤压及供给侧影响，我国煤炭产量进一步下滑。2005~2013 年，我国 煤炭产量持续增长，在2014 年第一次下降。2015 年，中国生产原煤产量继续回落，全年 生产原煤37.50 亿吨，同比下降3.31%。2016 年3~8 月份，中国生产原煤16.51 亿吨，同 比下降8.37%，主要系供给侧煤炭产量所致。从去产能进度来看，截至2016 年8 月底，去产能规划进度完成了60%左右，累计退出产能1.5 亿吨。 图2 我国原煤产量变化情况（单位：亿吨） 资料来源：Wind 资讯 煤炭进出口方面，2013 年以来受下游需求放缓、进口煤炭实施最惠国税率以及国内煤 炭价格下降较快的影响，煤炭进口量快速下降。 2013 年中国煤炭累计进口量维持增长趋势，同比增长13.70%；2014 年中国全年进口 煤炭量为22,721.12 万吨，同比下降14.96%，自2014 年10 月起，中国取消无烟煤、炼焦 煤、炼焦煤以外的其他烟煤、其他煤、煤球等燃料的零进口暂定税率，分别恢复实施3%、 3%、6%、5%、5%的最惠国税率。 行业研究报告 2015 年全年进口煤炭为15,558 万吨，同比减少31.52%。一方面，受下游需求疲软影 响，同比呈现加速下降趋势，另一方面伴随进口税率调整的出台，煤炭进口量进一步下 跌。2016 年1~8 月，中国进口煤炭量为11,567.81 万吨，比上年同期增长9.41%。 图3 2005~2016 年8 月我国煤炭进出口额（单位：万吨） 进口数量:煤（万吨） 出口数量:煤（万吨） 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 资料来源：Wind 资讯 固定资产投资方面，行业投资额依旧保持一定规模，投资增速快速下降。自2012 年 煤炭采选业固定资产投资达到高峰后，进入2013 年煤炭采选业固定资产投资开始下滑， 2014 年煤炭采选业投资规模继续下滑，2014 年累计完成固定资产投资额4,682.06 亿元， 同比下降11.03%。2015 年，煤炭采选业累计完成固定资产投资额度4,007.78 亿元，同比 下降12.84%。2016 年1~8 月，煤炭采选业累计完成固定资产投资额度1,715.68 亿元，同 比下降32.99%。受煤炭行业持续低迷、产能过剩冲击，中国煤炭采选业投资开始回落，但 由于前期计划投资仍具有一定规模，未来几年仍将保持相当规模。伴随投资规模的回落， 煤炭企业或将迎来去杠杆化的过程。 图4 2005~2016 年8 月我国煤炭开采与洗选行业固定资产投资完成额（单位：亿元） 6000 5262 4907 4682 5000 4008 4000 3784 3598 3056 3000 2399 1804 1716 2000 1459 1162 1000 0 资料来源：Wind 资讯 行业研究报告 在上述历史数据分析的基础上，考虑到我国煤炭行业历史固定资产投资水应的潜在 供应能力、因供给侧和煤炭进口造成的煤炭直接供应量的变化，经测算，预计2017 年 我国原煤总供应量约为38 亿吨。 三、下游需求 1．主要下业分析 煤炭行业下游主要消费行业需求疲软，短期回暖难现。 煤炭下业主要包括电力、钢铁、建材、化工，其消费煤炭量分别占煤炭消费总量 的53%、18%、14%和3%。主要下业整体处于不景气阶段，2015 年部分消费领域甚至出 现负增长，煤炭下游需求低迷短期难以扭转。具体来看： 2009~2014 年，我国火力发电量持续增长，但增速整体呈下降趋势。2015 年火电发电 量为5.62 万亿千瓦时，较2014 年同比下降0.20%，2016 年1~8 月火电发电量为3.88 万亿 千瓦时，同比上升3.00%。 图5 2009~2016 年8 月我国火力发电量 资料来源：Wind 资讯 2009~2014 年，我国生铁产量持续增长，但增速整体呈下降趋势，进入2015 年生铁产 量开始下降。2016 年1~8 月生铁产量为4.69 亿吨，同比下降0.80%。 行业研究报告 图6 2009~2016 年8 月我国生铁产量 资料来源：Wind 资讯 2009~2014 年，我国水泥产量持续增长，但增速整体呈下降趋势，进入2015 年开始下 降。2016 年1~8 月水泥产量累计15.41 亿吨，同比上升2.50%。 图7 2009~2016 年8 月我国生铁产量 资料来源：Wind 资讯 从房地产开发投资完成额来看，2009~2015 年，我国房地产开发投资额持续增长，但 增速整体呈下降趋势。2016 年1~8 月房地产开发投资完成额6.44 万亿元，同比增长 5.44%。 行业研究报告 图8 2009~2016 年8 月我国房地产开发投资完成额 资料来源：Wind 资讯 2．未来需求量预测 在分析煤炭主要下游需求历史变化情况的基础上，预计2017 年煤炭消费约为38 亿吨 左右。计算方法主要分三步： 第一步，考虑到国家对P 增长速度的区间、2016 年实际已经发生的P 增长， 以及2016 产业结构调整的状况，测算2017 年我国P 增长率约为6.8%，P 的增长将带 动煤炭需求增长。 第二步，依据预估的2017 年产业结构调整的进度（含能源结构调整），判断煤炭主要 下游产业的产量，不同下游产业对煤炭的需求量不同。 第三步，依据下游产量与煤炭需求量的比例关系，通过偏差调整（近十年数据的标准 差）得到2017 年煤炭需求量。 四、煤炭价格分析 1．煤炭价格形成机制 煤炭价格形成的内在规律为供给与需求的博弈以及煤炭企业的成本承受能力，由于 “煤炭下游需求变化向上的传导”与“煤炭生产变化影响到市场实际供应”均需要一定时 间，因此煤炭价格的形成具有一定滞后性，从历史经验看，滞后期一般在3~6 个月之间。 行业研究报告 从煤炭价格形成的直接形式来看，动力煤与焦煤两大煤种相似，一般有合同价和市场 价两种。其中，合同价指大型煤炭企业与主要下游客户签订的合同价，当煤炭价格波动较 大时，合同价的执行率降低；市场价是市场供求关系形成的价格。 2．近期煤炭价格上涨主要原因 （1）去产能升级 在产能严重过剩的情况下，煤炭行业开始了自上而下的去产能活动。 8 月底，国家能源局先后对自治区和陕西关于钢铁煤炭行业过剩产能进行专项 督查。国家专项督查预计对将进一步促进去产能水平，并可能导致坑口煤炭供应更为紧 张。 目前，煤炭限产任务的重点任务是加速去产能进度。6 月中旬，发改委与能源局联合 发布《关于开展煤炭行业能耗情况专项检查的通知》表示，将通过对煤炭行业能源消耗情 况及单位产品能耗限额标准落实情况的执法专项行动，全面了解全国煤炭行业能源消耗状 况，查处违法违规用能行为，促进化解过剩产能，推动煤炭行业脱困发展。 （2）囤货意愿明显 因近期煤炭库存下降明显，加之运费涨幅较大，需求方囤货意愿上升。 第一，受限产影响，煤炭库存有限，需求方有囤货意向。 从港口库存情况来看，自2015 年3 月以来，秦皇岛港、曹妃甸港、京唐港、天津港和 黄骅港的库存总量即持续下降。截至2016 年6 月底，五大港库存总量仅为735.00 万吨， 环比上月减少834.10 万吨，同比减少1,314.70 万吨，同比降幅高达64.14%。2016 年7 月，秦皇岛港库存仅270.50 万吨，创下历史新低。 行业研究报告 图9 五大港口煤炭库存（单位：万吨） 资料来源：Wind 资讯 下游库存情况方面，自2015 年12 月底以来，六大电厂煤炭库存即持续走低。截至 2016 年7 月底达到谷底；当月沿海六大电厂煤炭库存量为5,116.90 万吨，同比减少 1,412.10 万吨，同比降幅高达21.63%。当月日耗煤量65.20 万吨，库存可用仅为 15.00 天，环比上月下降7.00 天。而每年的7 月下旬到8 月上旬为沿海地区电厂耗煤量最 高的时段，电厂囤煤动力进一步加强。 此外，煤价飞涨，贸易商囤煤意愿进一步增强，加大在煤矿的提货力度，煤矿库存下 降幅度进一步加剧。 图10 六大重点电厂煤炭库存（单位：万吨） 资料来源：Wind 资讯 行业研究报告 第二、受到限载影响，运费上涨。 据（交通运输部令2016 年第62 号），自2016 年9 月21 日起施行严格按照《汽车、 挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》的最大允许总质量限值，统一车辆限载 标准。 其中六轴及六轴以上汽车列车，其车货总质量超过49,000 千克，其中牵引车驱动轴为 单轴的，其车货总质量超过46,000 千克均视为超限运输车辆。 9 月21 日相关汽运煤限载政策执行前，需求增加使得运力紧张加剧，也间接刺激部分 下游企业提前备货的需求，从上游坑口以及下游华南港口周边煤车排队等待时间延长明 显。此外，受到公运价成本预期上涨影响，贸易商转向铁运输，导致大秦配套港口杂 费提涨。 3．未来价格的定性判断 增加煤炭供给煤价 9 月8 日发改委会议制定了《稳定煤炭供应、煤价过快上涨预案》，“预案”提 出，如先进产能企业确要突破276 个生产日，则应通过产能指标交易等方式，承担一定的 经济责任，总量仍不超过330 个工作日核定的产能。据预案，未复产煤矿可将产能交易至 先进产能企业，也即所有煤矿的产能都可以，若仍未达调控目标，未来可能进一 步出台其他措施。 “预案”还了三、二、一级响应机制：响应：环渤海动力煤价格上涨到460 元以上，连续两周上涨，则日均增产20 万吨，响应范围包括晋、陕、蒙，53 座煤矿；二 级响应：动力煤价格上涨到480 元，则日均增产30 万吨，响应范围包括晋、陕、蒙、鲁、 豫、皖、苏，66 个煤矿；一级响应：动力煤价格上涨到500 元，则日均增产50 万吨，范 围为全国74 个矿井。响应停止条件：价格下跌至490 元，连续两周下跌，一级停止；下跌 至470 元，二级停止；下跌至460 元，停止。 预案出台后，目前，仅神华集团有限责任公司 （以下简称“神华集团”）获准增产的 先进产能煤矿就达14 座，月度允许最大增量为279 万吨。而截至9 月28 日，环渤海动力 煤指数为561 元/吨，超过500 元/吨且连续两周上涨，符合一级响应条件，全国74 个矿井 将继续日均增产50 万吨动力煤的供应量，其中大部分将供应到北方港口。 行业研究报告 库存及需求不支持煤炭上涨 从下游库存看，电厂煤炭库存具有周期性，具体表现为春节期间库存为全年最高，4~8 月为全年较低水平，自10 月底开始逐渐上升。从库存及需求来看，受复产产能推动，截至 9 月28 日，沿海六大电厂库存1,216.60 万吨，可用20.59 天，实际从8 月30 日起沿 海六大电厂的可用基本都在20 天左右，基本已能维持在往年同期水平。 图11 2013~2016 年电厂煤炭库存可用（单位：天） 资料来源：Wind 资讯 从港口库存看，港口库存也具有周期性，具体表行3~5 月及7~9 月为全年较高水平，6 月及10 月为全年较低。而2016 年全年港口库存整体水平较2014 及2015 年均为极低。 目前，主要港口的库存一直在上升，截至9 月28 日，曹妃甸港、秦皇岛港、广州港集 团及京唐港合计库存已经达到846.80 万吨，比月初增加157.68 万吨。虽然绝对数值不高 （仅为2014 年同期水平一半），但已接近今年高点（2016 年5 月28 日的1,001.69 万 吨）。10 月后电厂虽有补充库存需求，但在煤价过快上涨预案出台后，采购可能放 缓。 行业研究报告 图12 2014~2016 年港口煤炭库存（单位：万吨） 资料来源：W ind资讯 此外，随着煤矿陆续复产及库存增加，市场预期也在改变，贸易商及港口的出货意愿 增强。 总体看来，下游电厂库存逐渐恢复，钢厂利润严重，港口库存增加，加之政策预 案调控持续增加供应量，未来煤炭价格维持前期涨势的持续性较弱。短期内，影响煤炭行 业发展的决定因素为供给侧的实际执行力度带来的煤炭产量变化和国民经济、固定资 产投资增速，上述因素直接决定未来煤炭价格走势。未来煤炭价格将会在供给侧造成 的价格上涨、供给增加造成的价格下跌、季节性因素造成的价格波动中趋于平衡，直至煤 炭企业可以获得合理利润。 4．未来价格的定量判断 （1）短期价格 在上述定性分析与对2017 年全年煤炭产量及需求量预测的基础上，经测算，预计 2017 年煤炭价格指数（全国）主要的分布区间段为（130，140）。此区间段为2014 年水 平。 （2）长期价格 2015 年，煤炭行业几乎出现全行业亏损，随后层面开始自上而下的供给侧， 2016 年后半年煤炭价格大幅上升。2015 年煤炭企业成本压缩空间已大部分，未来进一 步压缩成本的空间较小，2015 煤炭价格将成为未来长期煤炭价格的地板价格。 行业研究报告 2016 年11 月前后，神华集团、中煤能源和中国华电、国家电投签订中长期合同，本 次合同周期较长且有明确的价格标准，确定5,500 大卡动力煤的基础价为535 元/吨，在此 基础上参照市场的变化做相应调整。此价格水平约为2014 年水平，包含了煤炭供需双方博 弈以及意志的信息。 整体看，未来煤炭价格将恢复至2014 年水平并在波动中维持。 六、行业竞争格局 煤炭企业的竞争主要体现在股东背景及地区重要性（煤炭产业增加值/地区 P）、资 源禀赋、地理区位、运营规模、安全生产水平和产业布局上。 1．同业者的竞争 在低煤价的情况下，大型企业与小型企业的分化已经加剧。 在市场竞争压力下，由于煤炭价格远远低于盈亏平衡点，中小型煤炭企业普遍采取限 产保价，甚至停产的措施应对外部不利，导致铁装车和港口的资源供给主要集中在 大型煤炭企业手中。 大型煤炭企业为了确保市场份额，让利不让市场，虽然也面临成本倒挂的压力，但生 产和销售煤炭数量保持增势，对中小煤炭企业形成压力。随着大型煤企的产销量大 增，其市场的话语权也随之增强。大型煤炭企业具有优先配置铁资源的优势，容易形成 一体化产运销体系，并降低成本，减少营业支出。而中小煤企由于资源有限，融资困难， 开始出现资金断裂的情况，资金压力是造成中小煤企被兼并的重要原因之一。大型煤炭企 业在政策、资金、管理、销售等各方面的优势将会更加明显。 从产量集中度来看，2015 年我国煤炭开采和洗选业企业超过6,400 家，依据中国煤炭 工业协会发布的中国煤炭企业煤炭产量排名，2015 年产量前十名的企业总产量为15.44 亿 吨，占全国总产量的41.17%。我国煤炭行业竞争仍然较为激烈，大量小型煤炭生产企业对 煤炭总产量的影响仍然很大，未来的去产能工作仍然面临较大挑战。 从行业排名来看，近年来煤炭企业排名相对稳定，2015 年我国煤炭企业营业收入前五 名如下表所示： 行业研究报告 表1 2015 中国煤炭企业营业收入前五名（单位：万元） 排 企业名称 地区 主要产品或服务 营业收入 名 1 冀中能源集团有限责任公司 煤炭、制药、航空、机械制造、物流 2,376.55 2 神华集团有限责任公司 煤炭、电力、航运、铁、煤化工 2,363.66 3 大同煤矿集团有限责任公司 山西 煤炭、电力、化工、钢铁生、机械制造 2,006.77 4 山西焦煤集团有限责任公司 山西 煤炭、焦化、贸易、建筑建材、电力 1,950.59 5 陕西煤业化工集团有限责任公司 陕西 煤炭、化工、钢铁、施工、机械 1,906.14 资料来源：中国煤炭工业协会 总体看，我国煤炭行业竞争，大型煤炭企业在政策、资金、管理、销售等各方面 具有较为明显的优势，大量小型煤炭生产企业对煤炭总产量的影响仍然很大。未来，大型 煤炭企业将逐步兼并中小煤企，煤炭企业生产经营将逐步规范化。 2．替代能源 未来，我国可再生能源、核能等未来仍会取得较大发展，但煤炭作为主导一次能源的 地位难以改变。 我国能源储量“富煤、缺油、少气”的秉赋特性，决定了煤炭是我国最重要的基础能 源和原料，在我国一次能源结构中，煤炭将长期是主要能源。 煤炭资源具有储量丰富、价格低廉、来源稳定的特点。从能源资源赋存条件看，煤炭 占我国已探明化石能源资源总量的94%左右，油气仅占6%左右。中国的煤炭资源仅次于美 国和俄罗斯。 从能源比价关系看，目前我国煤炭价格是石油的1/9、天然气价格的1/3 左右。从国 家能源安全看，“十三五”时期，我国石油、天然气的对外依存度将达到67%以上，油气 进口来源地和运输通道大多位于地缘复杂地域。 从替代能力看，我国新能源和可再生能源到2020 年的比重仅能提高到20%左右，短期 内大幅增加新能源和可再生能源的比重还有较度。 七、主要行业政策的影响 目前对煤炭行业影响最大的政策依次为去产能政策、新增煤电项目受以及融资政 策。去产能政策从宏观方面直接影响煤炭企业整体经营绩效，煤电项目主要影响煤炭企业 行业研究报告 产业布局这一重要基础素质，融资政策支持体现的是不同煤炭企业可以获得的外部支持力 度，直接影响煤炭企业流动性管理。 1．煤炭行业去产能 （1）去产能实质 煤炭行业的产能过剩是包含落后产能、不安全产能、非法违法产能的相对过剩，这也 是去产能的重点对象。 从历史产量来看，国内煤炭产量连续多年持续增长，2015 年达37.5 亿吨，较2000 年 增长了275%，年均增长18%，远远高于同期P 的增长率。其中相当大的产能是落后产 能、不安全产能、非法违法产能。根据国家安监总局及能源局统计数据，国内煤炭总体产 能中，非法、违法产能达8 亿吨，有安全生产隐患产能约3.5 亿吨，超能力生产煤炭2.8 亿吨，劣质煤产量约4 亿吨。到2014 年底小于30 万吨/年的矿井有7,000 多处，产能5.7 亿吨/年；小于9 万吨/年的矿井有5,000 多处，产能3.1 亿吨/年。 （2）去产能进度 根据国家发改委公布的数据，截至今年7 月底，全国退出的煤炭产能完成了全年任务 的38%，截至8 月底，全国煤炭去产能任务完成了今年全年的60%，累计退出产能1.5 亿 吨。前8 个月煤炭产量同比下降将近10%。 湖南、江苏完成全年目标任务量的80%左右，、湖北、陕西、甘肃和新疆均完成 50%以上。今年已明确关闭退出煤矿219 个、涉及产能1,300 多万吨，分别超出目标 任务的56.4%和44.4%。神华集团已全部完成全年任务，陕西煤业化工集团有限责任公司已 完成全年目标任务的86.4%。、福建、广西、和新疆生产建设兵团煤炭去产能 工作刚刚启动，还没有实现实质性产能退出；江西、四川、云南完成比例不到10%。 （3）善后工作 善后工作是否及时到位，将显著影响去产能工作的成效。 行业研究报告 煤炭去产能并不仅仅是停产、拆除设备、封闭井筒；还涉及到一系列善后工作，包括 资源价款结算返还、地质灾害治理、债务问题、职工分流安置等。 根据财政部发布的《工业企业结构调整专项补资金管理办法》，为鼓励地方和中央 企业尽早退出产能，按照”早退多”的原则，在计算年解过剩产能任务量时， 2016~2020 年分别按照实际产能的110%、100%、90%、80%、70%测算。专项补资金分为基 础补资金和梯级补资金。其中，基础补资金占资金总规模的80%，结合化解产能任 务量（权重50%）、需安置职工人数（权重30%）、困难程度（权重20%）等按因素法分 配；梯级补资金占资金总规模的20%，和各省份、中央企业化解过剩产能任务完成情况 挂钩，对超额完成目标任务量的省市、中央企业，按该省市、中央企业基础补资金的一 定系数实行梯级补。专项补资金由地方和中央企业主要用于国有企业职工分流安置工 作，也可统筹用于符合条件的非国有企业职工分流安置。 2．煤电项目遭到 煤电一体化是煤炭企业拓展新的盈利点的重要措施，在新增煤电项目受后，煤炭 企业拓展新的赢利点的途径受到。 为了避免我国煤电产能过剩问题更加严重，2016 年4 月，国家发改委和能源局联合发 布《关于进一步做好煤电行业淘汰落后产能的通知》等三项通知，以严控煤电总量规模并 淘汰煤电落后产能。 《关于进一步做好煤电行业淘汰落后产能的通知》，要求各省（区、市）要尽快根据 通知要求制订本地区”十三五”煤电淘汰落后产能计划。 《关于促进我国煤电有序发展的通知》，指出在电力盈余省份，包括山西、内蒙、广 东在内的13 个省2017 年前（含2017 年）应暂缓核准除民生热电外的自用煤电项目（不含 国家确定的示范项目）。除缓核外，包括这些省份在内的15个省（区），除民生热电项目 外的自用煤电项目，尚未开工建设的，2017 年前应暂缓开工建设；正在建设的，适当调整 建设工期，把握好投产节奏。对于违规建设的煤电项目，国家能源局及其派出机构不予办 理业务许可证并通报全国；电网企业不予并网；银行及金融机构要依据法律、法规和国家 有关停止对其发放贷款。 《关于建立煤电规划建设风险预警机制暨发布2019 年煤电规划建设风险预警的通知》 指出，煤电风险预警指标用于指导各省（区、市）煤电规划建设。预警程度由高到低分为 行业研究报告 红色、橙色、绿色三个等级，预警目标年为发布的三年后。预警结果为红色表示存在电力 冗余或政策不允许新建煤电项目，地方暂缓核准煤电项目，企业慎重决策项目开 工，在建项目要合理安排建设投产时序。预警结果为橙色表示电力较为充裕，地方政 府和企业根据电力需求合理推进煤电项目规划建设。2019 年煤电规划建设风险预警中显 示：江西、安徽、海南三省显示绿色；湖北为橙色；其余27 个省（区、市）均为红色预 警。 3．融资政策 融资政策支持力度最大的为山西省。主要表现在如下三个方面： （1）加大金融支持力度 2016 年5 月18 日，山西省出台《关于加大金融支持力度的实施细则》（简称“细 则”），动员金融业全面助力“去产能”，并印发了《关于做好煤炭钢铁行业过剩产能职 工安置工作实施意见》，突出了三个方面内容： 首先，要力争全年煤炭行业融资量不低于2015 年。各金融机构对主动去产能、有一定 清偿能力的优质煤炭企业，可在做好贷款质量监测和准确分类的同时，实施调整贷款期 限、还款方式等措施，优先予以支持。此外，确保年内对省属七大煤炭集团不抽贷（七家 煤炭企业包括同煤集团、山西焦煤、晋能集团、潞安集团、晋煤集团、阳煤集团和山煤集 团。）。 其次，要多综合运用多种金融工具，支持煤炭企业加大直接融资力度。通过银行间债 券市场融取低成本资金，利用永续债等债务工具补充资本金，通过并购债、债贷联动以及 债贷基组合等新型融资产品募集资金，推动煤炭企业2016 年债券市场融资量不低于上年。 支持煤炭企业推进资产证券化，已上市公司再融资、定向增发，鼓励大型煤炭集团下属子 公司“新三板”挂牌融资。 第三，要全力化解不良。支持金融机构用足用好现有不良贷款核销和批量转让政策， 加快核销和批量转让进度，加快推进债务处置，力争做到应核尽核；鼓励资产管理公司优 先处置煤炭行业金融不良资产，提高煤炭企业再融资能力。 行业研究报告 （2）银行对煤炭企业“稳贷、增贷” 2016 年9 月，山西银监局指导银行业成立煤炭企委会109个，初步建立共进共 退、风险共担机制：在稳贷方面，对业绩下滑、流动资金有困难，但响应国家号召、主动 去产能、仍维持生产的煤炭企业，银行业给予续贷政策支持。 截至2016 年9 月，山西省银行业为已成立银行债委会的109 户煤炭企业办理转贷续贷 1.07 万笔、金额418 亿元，已成立债委会的七大煤炭集团本部及其部分企业基本保持 存量融资到期接续；在增贷方面，对有市场、有效益的优质企业特别是省属煤炭集团，继 续支持其合理信贷需求，支持其在转型升级中走出困境。 截至2016 年9 月，山西银行业向已成立债委会的109 户煤炭企业提供表内外融资余额 2,154 亿元，较2016 年年初增加54 亿元。 （3）对七大省属煤炭集团贷款重组、转型升级中长期专项贷款 2016 年8 月，山西银行业表示将全面推广转型升级中长期专项贷款，最晚到今年9 月 底，七大省属煤企的银行贷款将全部重组为转型升级中长期专项贷款，涉及资金4,000 多 亿元。 4．央企剥离煤炭业务 （1）央企剥离煤炭业务 2016 年7 月8 日，国资委会议明确了央企化解钢铁煤炭过剩产能和处置“僵尸企业” 的目标和任务，争取用2 年时间压减现有产能的10%左右，使专业钢铁煤炭企业做强做优 做大，电煤一体企业资源优化配置，其他涉煤中央企业原则上退出煤炭行业。在国资委推 动央企加大煤炭去产能之下，央企开始剥离煤炭业务。 2016 年8 月17 日，ST 新集公告称，公司的控股股东将更改为中煤集团，前控股股东 国家开发投资公司（简称”国投公司”）拟将其持有的公司78,529 万股（占公司总股本的 30.31%）A 股股份无偿划转给中煤集团。这是在国资委推动央企加大煤炭去产能背景下的 首例央企剥离煤炭业务事件。 行业研究报告 （2）对行业和企业的影响 对于接收企业：央企剥离的煤炭业务将主要由两大专业煤炭央企神华集团和中煤集团 接收，这意味着神华和中煤将有望成为其他央企剥离煤炭业务的最大受益方，央企的煤炭 业务集中化，形成国内煤炭资源双“寡头”格局。能否妥善消化、处理或处置并入的 煤炭资产是对神华集团和中煤集团的，将对其未来资产利用效率和盈利能力产生一定 影响。 对于剥离企业：有利于促进涉煤中央企业减肥健体、提质增效、结构调整和脱 困。 对于行业：兼并重组有利于处置低效无效资产、盘活存量、提高资产的整体运营效 率。 对于“去产能”：有利于进一步优化整合煤炭资源，化解煤炭过剩产能。中煤和神 华，在无偿得到被剥离的煤炭业务的同时，也承担了相当份额的去产能任务。6 月初，中 煤集团与国资委签订了化解过剩产能目标责任书，明确了2016 年至2020 年化解过剩产能 目标——2016~2020 年，中煤集团将化解煤炭过剩产能2,410 万吨，关闭退出13 座矿井。 其中，2016 年计划关闭3 座煤矿，退出产能300 万吨。 八、财务分析及违约案例研究 1．行业指标总览 自2003 年以来，煤炭业基本实行了举债扩张的线，总资产一上扬，均值超过十倍 涨幅，债务规模均值更是增长了接近二十倍，即便在盈利开始下滑的2011 年亦未缩减举债 规模；然净资产增速远低于总资产增速和债务增速，仅为五倍左右。 自2010 年以来，行业经营状况下行，盈利下滑严重，经营活动现金流亦由连续增长转 为快速下滑状态；至2015 年出现大规模亏损，当年行业主营业务利润率均值达到了历史下 限-492.19% （样本统计包括神华集团，当年主营业务利润率为-52.40%），主营业务利润均 值为-10.21 亿元。 行业研究报告 图13 2015 年我国煤炭行业主要财务数据平均值 资料来源：Wind 资讯 图14 2015 年我国煤炭行业主要财务指标平均值 资料来源：Wind 资讯 具体到2015 年中期，因违约的15 川煤炭CP001 及15 华昱CP001 均为2015 年上半年 发行，因此我们以2015 年中报财务指标为根据，对煤炭行业有效主体评级共计76 家发债 企业进行了梳理。整体发债企业中，AAA 类评级18个，占比23.68%；AA-、AA、AA+企业共 计56 个，占比73.68%，AA-以下企业共3 个，占比3.95%。基本呈现纺锤型结构。 行业研究报告 表2 煤炭行业76 家发行人2015 年中期财务指标梳理（单位：%） 指标 资产负债率 总资产报酬率 资本增长率 营业利润率 均值 66.89 0.63 1.18 -2.27 上限1 81.54 1.92 9.36 14.12 下限 52.24 -0.65 -6.99 -18.66 均值（AAA ） 69.27 1.2 3.1 1.25 均值（AA+ ） 61.17 0.65 5.5 2.85 均值（AA ） 63.9 0.46 -1.33 -4.47 川煤集团 86.02 0.00 -7.39 -11.22 华昱能源 84.69 0.77 -5.68 -6.95 均值（AA- ） 66.64 0.52 -1.86 -3.1 均值（A+ ） 85.36 -4.16 -19.55 -90.88 均值（A ） 74.71 0.24 -17.56 -3.12 资料来源：wind 资讯 （a）AAA 级别企业平均资产负债率较高，略超过样本平均资产负债率。AA-企业平均 资产负债率接近于样本平均资产负债率。AA-以下级别企业，资产负债率超过样本资产负债 率上限。显示出AAA 级别企业融资较为宽松。 （b）在总资产报酬率方面，AAA 级企业均值为接近样本均值的两倍。AA-~A+级别企业 则接近或略超样本平均水平。结合资产负债率指标，显示出AAA 级企业在高资产负债率的 前提下能保持较好的盈利能力。 （c）三年平均资本增长率方面，除AAA 及AA+级别企业该项指标为正值外，AA 级及以 下级别企业该项指标均值均为负值。究其原因，一是高级别企业本身股东资质较好，有增 资行为，二是自身盈利较好，带来权益增长。 （d）从营业利润率来看，该项指标行业平均水平为-2.27%。除AAA 及AA+级别企业该 项指标均值为正值（分别为1.25%和2.85%）外，AA 级及以下级别企业该项指标均值均为 负值。再次显示出高级别企业自身盈利能力较好。 （e）具体到四川省煤炭产业集团有限责任公司（以下简称“川煤集团”）及山西华昱 能源有限公司（以下简称“华昱能源”），发债时均为AA 级别，然而彼时的资产负债率不 但超过本级别均值，甚至超过样本整体上限；从营业利润率来看，川煤集团和华昱能源的 盈利能力甚至远低于AA-级别企业均值，接近行业下限。 1 上限/下限：样本均值加/减一个标准差 行业研究报告 2．违约案例分析—川煤集团 我们对川煤集团违约前后的财务指标做了测算，并与行业指标进行对比，发现资产负 债率、三年资本平均增长率、营业利润率四项指标或可作为违约先验性提示。 以川煤为例，15 川煤炭CP001 于2015-6-16 发行，2015 年中报时，川煤集团的资产负 债率已超行业平均分布的上限，之后一攀升；总资产报酬率、三年资本平均增长率和营 业利润率三项指标自2015 年中报至2016 年中报时期内，持续处于行业指标下限。 川煤集团是四川省省属国有企业，四川省内最大的国有煤炭企业，但煤炭产业并非四 川省支柱性产业；川煤集团违约年度的资产负债率、总资产报酬率、资本增长率和营业利 润率分别为87.94%、-1.30%、-13.19%和-22.19%。当民营企业或非地区重要性国营企业财 务指标逼近上述指标时，违约风险将急剧上升。 表3 川煤集团财务指标变化（单位：%） 川煤集团指标 资产负债率 总资产报酬率 资本增长率 营业利润率 2016 年中报 89.88 -0.52 -19.47 -25.39 上限 82.86 2.09 96.23 24.39 下限 52.34 -0.68 -78.94 -34.33 2016 年一季报 88.48 -0.26 -14.85 -23.81 上限 82.45 1.36 15.73 17.01 下限 51.12 -0.52 -15.84 -31.57 2015 年报 87.94 -1.30 -13.19 -22.19 上限 83.14 3.50 10.31 10.53 下限 54.12 -2.81 -11.99 -23.99 2015 年三季报 86.84 -0.39 -9.01 -15.90 上限 81.84 2.91 11.08 11.96 下限 53.37 -1.34 -9.65 -18.64 2015 年中报 86.02 0.00 -7.39 -11.22 上限 81.00 2.12 11.16 14.00 下限 52.22 -0.71 -8.16 -18.10 资料来源：Wind 资讯 从近三年经营状况、盈利情况和费用控制来看，川煤集团近三年指标均远低于行业平 均水平；其中，存货周转次数虽有所好转但持续仅为行业平均水平一半左右；应收账款周 转次数不到行业平均水平的1/3且逐年恶化；资产负债率则一直高于平均水平，且于2015 行业研究报告 年到达差值巅峰，相差超过20%；费用方面，管理费用持续高于同业平均水平；ROE 方面亦 持续走低。 表4 川煤集团财务指标变化 指标 2013 年 2014 年 2015 年 行业平均 15.22 12.68 9.67 存货周转（次） 川煤集团 6.37 6.34 5.06 行业平均 32.52 22.96 16.43 应收周转（次） 川煤集团 10.28 7.81 4.66 行业平均 61.83 64.26 67.06 资产负债率（% ） 川煤集团 79.92 83.85 87.94 管理费用/营业总收 行业平均 8.78 8.07 8.76 入（% ） 川煤集团 13.77 13.97 17.26 行业平均 2.08 -1.79 -13.45 ROE （% ） 川煤集团 -4.90 -13.80 -33.53 资料来源：Wind 资讯 九、未来发展 煤炭行业未来的发展状况主要取决于煤炭价格走势，联合评级主要依据对长短期煤炭 价格的预计对煤炭行业的长短期发展做出判断。 从长期来看，受我国能源结构以及钢铁行业在国民经济中的基础性地位，煤炭行 业在国民经济中将长期占据重要地位，煤炭长期价格将在供给侧造成的价格上涨、供 给增加造成的价格下跌、季节性因素造成的价格波动中趋于平衡，直至煤炭企业进一步出 清并获得合理利润。综合来看，煤炭长期价格将围绕2014 年的水平小幅波动，跌穿2015 年的可能性较小。 在此过程中，股东或地区重要性优势明显，煤种、煤质、地理区位、开采条件等资源 禀赋优良，产业布局完善的大型企业，其竞争优势将进一步提升。上述优势不明显的中小 型煤炭企业，融资渠道有限，流动性压力较大，若银行业等金融机构调整授信政策、压缩 煤炭行业授信额度，中小型煤炭企业信用风险将会集中爆发。亏损时点在2014 年或以前的 煤炭企业，如果无较大的外部支持力度或优质产业布局，将很难长期持续发展。 从短期来看，未来一年内，依据联合评级对2017 年煤炭价格指数（全国）区间段的估 计以及已经签订的煤炭中长期协定，煤炭行业2017 年的状况将与2014 年相似，2014 年亏 损面积小或可以盈利的煤炭企业的经营状况将趋于稳定，2014 年亏损面较大的将难以显著 复苏。 行业研究报告 另外，考虑到2014~2017 年矿井深度进一步加深，开采成本抬升；由于产量及下 游需求的影响未来产量将下降；煤矿企业业已采取了较大力度的成本控制措施，进一步压 缩成本的空间较小等因素，煤炭企业2017 年的经营绩效水平将略弱于2014 年。 最后，除价格外，合规政策风险是主要扰动因素，在产能过剩的挤压下，存在违法违 规的矿井其经营风险将显著加大。

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